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股權眾籌走進死胡同后，到底該怎么玩？

眾籌是互聯(lián)網(wǎng)帶給人們的“阿拉丁神燈”，智能產(chǎn)品還未生產(chǎn)出來就有粉絲預購，奇思妙想在極短時間內獲得啟動資金，甚至創(chuàng)業(yè)公司的股權、債權也能被“網(wǎng)購”，眾籌參與者不再只是前置的消費者、夢想贊助商，還可能成為傳說中的“天使投資人”。

傳統(tǒng)VC/pE機構的確存在融資效率低、審核周期長的弊端，讓越來越多的草根創(chuàng)業(yè)者把希望依托在新興的股權眾籌平臺。在浩浩湯湯的全民“創(chuàng)業(yè)潮”中，融資成為了剛需，股權眾籌平臺終于開始“逆襲”，2014年新增股權眾籌平臺達54家，2015年股權眾籌平臺在“互聯(lián)網(wǎng)+”及“雙創(chuàng)”的政策利好下呈現(xiàn)“野火”燎原之勢。

隨著電商巨頭、金融系及其老牌VC/pE機構紛紛染指股權眾籌業(yè)務，其中的泡沫被日趨激勵職業(yè)競賽快速擠掉。據(jù)網(wǎng)貸之家發(fā)布的《2016年4月眾籌行業(yè)報告》顯示，今年前4個月全國倒閉的眾籌平臺43家。目前，國內的股權眾籌平臺經(jīng)過洗牌后開始“大分化”，有的做多元化的平臺，有的走小而美路線：前者如京東東家、36氪；后者如人人投主要從事實體店鋪私募股權融資，投壺網(wǎng)專注醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)股權眾籌。

那么，股權眾籌平臺與監(jiān)管層面的博弈如何深刻影響眾籌行業(yè)發(fā)展？股權眾籌平臺自身為什么會陷入商業(yè)模式困境？股權眾籌平臺終是一地雞毛，還是開創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)金融的全新路徑呢？筆者試作如下解析。

法律地位不明始終是“達摩克利斯之劍”

眾所周知，只有上市公司才能公開募股集資，而“為創(chuàng)業(yè)者而生”的股權眾籌平臺注定了與現(xiàn)行的證券體系和監(jiān)管制度反復斡旋。創(chuàng)業(yè)項目在網(wǎng)上募集投資資金，是否涉嫌非法集資？風險投資失敗率在80%以上，互聯(lián)網(wǎng)降低了投資人的門檻，是否將“高風險資產(chǎn)散戶化”？

在經(jīng)濟下行壓力劇增的新常態(tài)下，創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新被當政者視為提振經(jīng)濟、保障就業(yè)的戰(zhàn)略抓手，股權眾籌平臺成了融資困難的中小微企業(yè)的“及時雨”，因而現(xiàn)行的法律監(jiān)管體系對于股權眾籌模式一直作壁上觀，并適時釋放出一些“曖昧”表態(tài)。

創(chuàng)業(yè)項目股權眾籌某種程度上仍是傳統(tǒng)VC/pE投資行為的線上化，本質上仍屬于高風險、高收益的股權投資行為，全民天使投資人是偽命題。證券業(yè)協(xié)會于2014年底《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》中明確了規(guī)定融資者通過股權眾籌時必須采取“非公開發(fā)行方式”，單個項目股權眾籌的投資人不得超過200人；并規(guī)定“合格投資人”是投資單個融資項目的低金額不低于100萬元人民幣的單位或個人，其中，單位的凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣，個人的金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或近三年個人年均收入不低于30萬人民幣。

2015年7月底，央行聯(lián)合十部委出臺了《關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》，明確規(guī)定“股權眾籌”性質是通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行公開小額股權融資的活動；隨后證監(jiān)會頒布《關于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》對“股權眾籌”與“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權融資活動”進行明確區(qū)分。

事實上，除了京東金融、螞蟻達客、平安拿到了眾籌公募牌照，其他股權眾籌平臺均不符合要求，去年國內多部分股權眾籌平臺大多改名。因而文中提及的“股權眾籌平臺”是約定俗成的叫法，官方稱呼實際上是“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權融資平臺”。而關于股權眾籌的合法性的“另一靴子”遲遲沒有落地……

股權眾籌平臺的商業(yè)模式困局

股權眾籌平臺作為“連接”項目方與投資人的撮合者，其存在的價值無非是：針對傳統(tǒng)VC/pE機構不足，填補公募與私募基金之間的中等額度股權投資的市場空缺，從而解決中小企業(yè)融資難的問題，并保護投資人的利益，讓投資人賺到錢，平臺才充足的資金來源。

平臺在股權交易服務中，需要承擔高昂的運營成本。在項目的篩選階段，分析師會對項目反復評估、百里挑一；在項目包裝上線時，平臺為項目對接合適的投資人；在項目結束后，由于股權眾籌的退出周至少需要3至5年，是以IpO回購、新三板或上市退出，還是以股權轉讓、并購重組或清算形式退出，需要持續(xù)跟進。此外，小微企業(yè)的眾籌很有可能吸引一部分“低風險承受能力”的投資人，平臺還需對投資人進行資格認證，并做風險管控。

平臺如何才能盈利呢？目前股權眾籌平臺的盈利模式主要有四種類型：（1）中介費模式，平臺向創(chuàng)業(yè)者抽取融資金額的5%作為傭金，如京東東家、36氪、原始會、大家投、人人投等；（2）跟投模式，如天使匯、創(chuàng)投圈等平臺收取融資項目1%的股權作為回報；（3）分期付款模式，如人人投把實體店鋪的融資額分期打款給創(chuàng)業(yè)者，利用賬期差做穩(wěn)健型理財；（4）后端收費模式，如投壺網(wǎng)放棄了從項目端收費，而是通過分享投資人的項目增值收益。

平臺向項目收取中介費簡單明了、結賬快速，是目前眾籌平臺的主流盈利模式，然而這種平臺與項目之間利益捆綁開始受到很多投資者的質疑。近期曝光的“宏力能源事件”就存在眾籌平臺以其品牌背書對其項目進行過度包裝情況，結果預期收益與實際業(yè)績嚴重不符，讓投資人的錢打了水漂。平臺推（hu）介（you）投資者去投放一些不具投資價值或過度包裝的項目，從而牟取暴利。而一些新手投資者甚至認為平臺會為項目兜底或償還本金，終引發(fā)投資者與平臺之間的劇烈矛盾。

全世界所有的金融平臺生存的邏輯都是保護投資人的利益，而不少式股權眾籌平臺把項目當做可盈利的產(chǎn)品，利用概念新奇的創(chuàng)業(yè)項目炒熱氣氛、拉高流量，甚至不惜暗箱操作，以達到快速分成的目的，對于不產(chǎn)生利潤的風險把控和“投后管理”環(huán)節(jié)并不重視。

股權眾籌平臺突圍的三個缺口

結合上述式股權眾籌的復雜圖景，再看“阿拉丁神燈”的隱喻，創(chuàng)業(yè)者如同在沙漠中探路的阿拉丁，平臺是為創(chuàng)業(yè)者推薦股權眾籌這掌神燈的魔法師，互聯(lián)網(wǎng)是神燈中快速對接投融資供需的天神，而投資者正是在天神安排下與創(chuàng)業(yè)者聯(lián)姻的公主，終魔法師在私欲的膨脹下走向了陰暗面。

投壺網(wǎng)CEO趙妍昱在風險投資論壇發(fā)表《眾籌將死》演講呼吁，“當前互聯(lián)網(wǎng)非公開股權融資平臺的確存在‘優(yōu)質項目難尋覓、信任關系難建立、定價方式不完備、退出機制不健全’等行業(yè)痛點，平臺需要積極配合監(jiān)管層對融資項目進行嚴格審核和監(jiān)管，加強業(yè)內合作，逐漸完善股權眾籌的產(chǎn)業(yè)基礎?！辈还茉鯓?，在股權眾籌的內憂外患下，平臺依然是為創(chuàng)業(yè)者保住融資“救命稻草”的希望所在，思路決定出路，相應的突破口分析如下：

（1）平臺在現(xiàn)行的法律框架下，應與監(jiān)管層保持良性互動。伴隨前期上線項目逐漸逼近“退出期”，媒體不斷曝光的股權眾籌失敗案例與p2p大規(guī)模風險事件的余波交織，宏觀政策對互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)監(jiān)管力度空前嚴厲，而政策因素無時不刻影響股權眾籌平臺的工作量及變現(xiàn)潛力。比如股權眾籌要求投資人以“有限合伙企業(yè)”進入被投企業(yè)，平臺要為投資者辦理或變更工商登記手續(xù)；再如投資者只有工商登記為“創(chuàng)業(yè)投資有限責任公司”、“創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司”等才享有投資企業(yè)的稅后優(yōu)惠政策等。

（2）平臺在股權投資邏輯上需要正本清源，只有以“投資人利益”為核心重構商業(yè)模式才能解開“死結”。當前股權眾籌的綜合平臺在項目數(shù)量、投資人資源、推廣造勢、項目滿籌率上擁有明顯優(yōu)勢，只有抓好優(yōu)質項目準入、項目退出的“兩頭”，股權眾籌行業(yè)才能進入良性循環(huán)。而一些流量優(yōu)勢不明顯的垂直平臺也并非沒有機會，比如投壺網(wǎng)站在投資人角度評估項目，代表投資人利益挑選項目，平臺上線的項目極少，回音必集團的“獨角獸”項目在其平臺上眾籌達到1.15億元的國內互聯(lián)網(wǎng)非公開股權融資的高記錄。由此帶來的啟示是，化眾籌平臺的活路在于“服務盈利”而非流量盈利。

（3）業(yè)內亟需出臺行業(yè)標準，平臺還需與線下老牌VC/pE機構密切合作。當前眾籌平臺同質化嚴重、各自為戰(zhàn)，行業(yè)基礎數(shù)據(jù)庫如合格投資人、融資企業(yè)、中介等關鍵信息并沒有打通，在爭奪投資人和項目資源過程中陷入內耗，掣肘眾籌行業(yè)的長遠發(fā)展，而一旦基礎數(shù)據(jù)庫的共享可以有效防范金融風險的爆發(fā)。應該清楚地認識到，股權眾籌與線下的VC/pE機均相比還處于投融資的支流，目前各大股權眾籌平臺通行“領投+跟投”制度，離不開傳統(tǒng)pE機構的領投，而線下pE機構也迫切需要互聯(lián)網(wǎng)提升投資效率。股權眾籌與傳統(tǒng)的私募機構之前并非顛覆或替代關系，而是互補與共榮的關系。

此外，在一片唱衰“眾籌”悲觀氛圍中，一些有實力的股權眾籌平臺的“線下化”、“國際化”轉向值得注意?？梢灶A見，股權眾籌平臺與線下投資機構深度融合，逐步形成了“股權投資O2O化”；而國內眾籌機構與國外眾籌機構的資本、技術合作交流也會越來越頻繁。

“勿忘初心，方得始終”是互聯(lián)網(wǎng)圈內人的口頭禪，用在股權眾籌平臺卻是再好不過的藥方，如果股權眾籌平臺繼續(xù)漠視投資者的利益，走一條透支信任、飲鴆止渴的道路，未來必定會爆發(fā)大規(guī)模風險事件，在監(jiān)管層的鐵錘之下，式股權眾籌將面臨傾覆之危。而股權眾籌平臺以投資人為中心，讓優(yōu)質項目為投資人獲益，讓劣質項目在殘酷的市場篩選機制中大浪淘沙，股權眾籌平臺就會成為資本市場與創(chuàng)業(yè)者依賴的關鍵角色，并能憑借“互聯(lián)網(wǎng)+金融“的優(yōu)勢徹底變革股權融資市場，而監(jiān)管層終究會為股權眾籌平臺“正名”，廣大創(chuàng)業(yè)者才擁有真正踏實、信賴的融資伙伴。